三載寒暑去，精耕“試驗田”。三年前，黃浦江畔一聲鑼響，科創板應聲而開。三年來，注冊制改革在科創板“試驗田”上精耕細作，通過審核、發行、交易、持續監管等環節，進行了全生命周期的實踐檢驗，為全市場推行注冊制探明了改革路徑。三年來，科創板涌現了一批面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，服務于國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，碩果累累。

光陰如梭，浦江鑼聲鏗鏘。在科創板開市三周年之際，證券時報推出特別報道，回顧注冊制在這塊“試驗田”的探索路徑，感受資本活水澆灌下科創企業的蓬勃活力。

2019年7月22日，科創板首批25家公司在上海證券交易所鳴鑼上市，標志著設立科創板并試點注冊制這一重大改革任務正式落地。

三年來，作為我國多層次資本市場的重要組成部分，科創板以注冊制試點為契機，進行了發行、上市、交易、治理、退市等環節一系列的制度性突破，推動系統性改革邁向縱深。

在科創板這塊“試驗田”里，注冊制改革不僅為制度探索積累了寶貴經驗，更架起了資本與科技的雙向通道，踐行使命，不負韶華，激發出澎湃的科創浪潮。

增量改革試驗田

“設立科創板并試點注冊制是一個全新的探索?！敝袊C監會主席易會滿曾在2019年6月舉辦的第十一屆陸家嘴論壇上表示。

科創板試點注冊制要探索什么？

“設立科創板并試點注冊制，是全面深化資本市場改革的重要突破口?！币讜M指出，作為增量改革的“試驗田”，科創板主要承擔兩項重要使命：

一是支持有發展潛力、市場認可度高的科創企業發展壯大。通過改革增強資本市場對科創企業的包容性，允許未盈利企業、同股不同權企業、紅籌企業發行上市，進一步暢通科技、資本和實體經濟的循環機制，加速科技成果向現實生產力轉化，引領經濟發展向創新驅動轉型。

二是發揮改革“試驗田”的作用。從中國的國情和發展階段出發，借鑒成熟市場經驗，在發行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等方面進行制度改革先試先行，并及時總結評估，形成一批可復制可推廣的經驗。

方向既定，緊弓滿弦謀新篇。以信息披露為核心，科創板試點注冊制改革進行了一系列制度創新。

科創板實行了以信息披露為核心的發行審核制度，交易所審核、證監會注冊，審核注冊機制公開、透明和可預期；構建市場化發行承銷機制，由機構投資者主導詢價、定價、配售；構建上市后的持續監管規則體系，調整完善信息披露、投票權差異、股份減持、股權激勵等事項；建立更高效的并購重組機制，由上交所審核通過后報證監會注冊，是否受理5個工作日內給出決定；建立更市場化的交易機制，引入投資者適當性制度，適當放寬漲跌幅限制等；實施更嚴格退市制度，取消暫停上市和恢復上市程序……

三年來，科創板“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的注冊制架構逐步建立，在發行、上市、退市、再融資、并購重組各個環節，一系列制度創新穩步推進。

隨著國博電子和隆達股份今日登陸科創板，科創板上市公司達到439家，總市值約5.6萬億元。IPO累計融資總金額超6200億元，約占同期A股IPO融資額的41%。集聚了一批集成電路、生物醫藥、高端裝備制造等領域的科創企業，“硬科技”成色逐步顯現。

三年來，市場運行總體平穩，市場流動性水平與其板塊定位、投資者適當性、交易制度安排等基本適配，市場估值呈現優質優價、龍頭溢價特征，促進了市場結構和生態的深刻變化。

改革賦能，科創板的市場表現詮釋著注冊制的效能。

“科創板堅守板塊定位和建設初心，完善制度規則體系，強化市場化約束機制，改革取得了階段性成果，符合預期?！鄙辖凰嚓P負責任人告訴記者。

摩根士丹利證券（中國）有限公司CEO錢菁表示，科創板作為注冊制改革的試點，已實現了改革的初衷，加強了資本市場對科技創新能力和實體經濟競爭力的支持功能。注冊制改革對資本市場服務實體經濟水平、提高國際競爭力具有巨大的積極推動作用。

改革經驗可復制

設立科創板并試點注冊制是一項極具開創性和突破性的系統工程和改革攻堅任務。三年間，科創板在實踐中總結經驗、不斷完善，形成了與中國新經濟發展特征適配度更高的制度體系，走出了一條中國特色的金融發展之路。

發行上市條件多元包容。為貫徹落實黨中央多次強調的“增強資本市場對科技創新企業的包容性”要求，科創板的發行上市條件由“可賺錢”轉向“可發展”，多元化上市條件，滿足不同類型、不同發展階段的科創企業融資需求。截至6月底，已有38家未盈利企業、7家特殊股權結構企業、5家紅籌企業在科創板上市。

試點制度適配于中國市場。取消持續盈利、無形資產占比限制等發行條件門檻，精簡優化發行條件，并轉化為嚴格的信息披露要求?；诳苿撈髽I特點，建立科創板試點注冊制的信息披露規則體系，完善相關制度機制。以持續提升審核質量帶動發行人和保薦機構提高信息披露質量，圍繞發行人是否符合科創板定位、發行上市條件、信息披露的合規性和有效性，進行審核問詢。持續提升審核問詢質量，突出審核問詢的重大性和針對性，克服免責式審核傾向。

踐行“開門辦審核”理念 。審核注冊標準體系逐步形成，隱形門檻和口袋政策逐步消除，審核注冊協調機制不斷完善。截至2022年3月31日，科創板企業由受理到上市委審議完畢平均用時5個多月，從受理到注冊完成平均用時7個多月。

新股發行承銷機制市場化。市場化發行承銷機制是注冊制改革的重要環節，新股發行定價直接關系發行人、投資者、中介機構的切身利益，是注冊制改革的難點之一。在設計科創板新股發行定價機制時，就堅持市場化的改革方向，構建多方制衡的市場化定價制度。

交易機制有創新?？苿摪宸砰_或放寬漲跌幅限制，促進了市場充分博弈，提高價格發現效率。新股上市首五日放開漲跌幅限制，提高了新股價格發現效率，較快形成均衡價格。有效申報價格范圍起到了價格穩定作用，顯著減少了大幅異常波動現象。股票上市首日可融券賣出，市場化約定申報機制的實施，促進了市場多空平衡。盤后固定價格交易滿足了投資者的交易需求。

持續監管端不斷創新，激發市場活力?？苿摪遑瀼匾孕畔⑴稙楹诵牡谋O管理念，構建了以股票上市規則為中心，以重大資產重組審核規則、上市公司證券發行上市審核規則、詢價轉讓細則、規范運作指引等為支撐，自律監管指南為補充的持續監管規則體系。從并購重組、再融資、股權激勵、股份減持、信息披露等多個方面推進制度創新，建立符合創新型企業特征的持續監管制度體系。

經過三年的運行，市場整體反饋良好，相關經驗已復制至創業板、北交所，制度“試驗田”功能得到發揮。

迎接挑戰持續創新

試點注冊制是科創板改革最大的制度突破，是整個資本市場改革的方向標。

然而，凡是改革，都難以一蹴而就。評判新模式的效果，需要長周期視角。從實踐來看，科創板試點注冊制出現了一些困擾市場各方的問題。三年間，上市門檻、估值、流動性等成長的“煩惱”在科創板閃現。

在探索中改進，監管制度持續創新，這是科創板給出的答案。

以新股詢價機制改革為例，為有效發揮市場價格發現功能，2021年9月，科創板通過完善高價剔除比例、取消定價突破“四數孰低值”時需延遲發行的要求，加強詢價報價行為監管等內容。

自機制優化以來，截至2022年7月8日，共有90家科創板公司完成發行上市。從運行情況看，前期階段性的“抱團壓價”問題基本解決，新股定價效率明顯回升。從定價情況看，90家科創板公司發行市盈率區間7倍~760倍，中位數79倍，低于可比公司平均市盈率91倍，高于2021年新規調整前完成定價的129家公司發行市盈率中位數26倍。

從網下投資者報價情況看，90家公司剔除最高報價后、“四數孰低值”之上的有效報價區間寬度由新規前的不足1%擴大至11%~187%，中位數33%，發行人定價決策空間明顯擴大。網下投資者入圍比例中位數61%，較新規前的86%顯著下降，買方內部博弈加劇，“抱團”現象有效緩解。從上市后走勢看，90家科創板公司上市首日漲跌幅中位數12.08%，部分公司上市首日出現“破發”。

新規后，新股發行市盈率穩步回升，企業募不足現象大幅改善，定價效率進一步提升，進一步體現出“一企一價”“優質優價”；科創板新股上市有漲有跌，一二級市場價差大幅收斂，機構“打新穩賺”“新股不敗”等現象逐步被打破。

再如，7月15日，上交所發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》，對科創板做市交易業務作出更加具體細化的交易和監管安排。

上交所表示，科創板做市商機制的推出是持續完善資本市場基礎制度、進一步發揮科創板改革“試驗田”作用的重要舉措?？苿摪彘_市三年來，市場運行平穩，引入做市商機制有助于進一步提升科創板股票流動性、增強市場韌性，更好推進板塊建設。

易會滿主席指出，科創板在很多方面突破了資本市場原有的制度框架，特別是較大程度發揮市場的決定性作用，各個市場主體產生博弈均衡需要一個過程?？梢灶A見，科創板發展將會是一個漸進過程。對此，我們應當理性看待市場演化進程，葆有“過程意識”。

賦能科創謀新篇

當下，復雜多變的外部環境、反復無常的新冠肺炎疫情，都在倒逼中國加快推進改革創新。

“十四五”規劃指出，“當前和今后一個時期，我國發展仍然處于重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新的發展變化。當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革深入發展?！迸c此同時，在轉向高質量發展階段，“重點領域關鍵環節改革任務仍然艱巨，創新能力不適應高質量發展要求?！?/p>

順應時代的發展，科創逐漸成為中國經濟高質量發展的關鍵所在，而與科技創新有天然“適配性”的資本市場也需不斷自我更新與優化。

面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，服務于國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，科創板仍需砥礪前行。

“暢通科技型企業國內上市融資渠道，增強科創板‘硬科技’特色?！薄笆奈濉币巹潪榭苿摪逯付朔较?。

華興資本指出，伴隨中國經濟進入高質量發展階段，科技創新成為引領產業發展的重要引擎。當新一輪科技革命與產業革命浪潮加速推進，中國的科技產業必然會迎來重大的發展機遇。作為國內具有顯著科創屬性的市場，科創板已經成為了許多科創企業上市的首選地，未來將培育一批優質的新一代科技巨頭，長期增長空間與投資潛力巨大。

對于未來科創板改革如何進一步深化，川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂表示，一是各項關鍵環節監管體系的不斷優化，強化市場的資源配置功能；二是進一步引入創新性交易機制，為企業融資與投資者投資提供多樣化方案，推動資本市場的良性發展；三是加強對外開放，暢通外資投資渠道，提高科創板流動性。

上交所副總經理劉逖撰文指出，上交所將持續深化科創板制度改革和創新，進一步發揮改革“試驗田”作用。堅持以系統思維推進交易所市場基礎制度建設，按照實質重于形式原則，主動作為，抓緊補短板、強弱項，持續推進科創板制度改革和創新。平穩推進做市商制度落地，積極推動主板公司分拆優質科技創新資源在科創板上市，持續完善科創板制度規則，不斷提升IPO、再融資以及并購重組效率。同時，加大投資端改革力度，豐富完善科創板配套產品體系，吸引更多中長期資金入市。

給成長以力量，這是科創板的使命。賦予成長力量，這是人們對科創板的冀望。時間必將見證，科創板會在發展中不斷成長、完善，為推動科技創新貢獻自己的力量。